電影《門口的野蠻人》劇照
當30年前的1988年，“門口的野蠻人”KKR 250億美元強勢收購美國煙草及食品巨頭RJR Nabisco的經典杠桿收購戰役還歷歷在目之時，最近中信證券全面收購廣州證券等案例令控股型收購再次成為人們津津樂道的話題。我們看一下21世紀經濟報道評選的2018年十大明星并購案例：
那么，控股型收購到底是怎么回事，在看似叱咤風云的每個案例背后都隱藏著哪些“玄機”呢？本文擬與讀者做個分享。
控股型收購的含義和特點
（一）控股型收購的含義
控股型收購是指并購主體通過收購目標企業股份，獲得目標企業的控制權，然后對目標企業進行整合、重組及運營，如果并購主體為并購基金（Buyout Fund），則一般待企業經營改善提升之后，通過上市、轉售或管理層收購等方式出售其所持股份而退出；如果并購主體是產業方，則一般會與目標企業進行深度的產業鏈整合后長期持有，當然也不排除再行出售。
（二）控股型收購的特點
1.以控股目標企業為目的
控股型收購，顧名思義通常謀求被收購企業的控股地位，以便在收購之后的整合過程中具有絕對優勢。并購主體在收購后一般會對目標企業進行戰略調整、資產及財務重組、業務流程再造等全方位的改造，因此，并購主體通常會收購目標企業的絕對控制權，從而保證改組措施的順利進行。
2.以投資成熟企業為主
控股型收購一般收購成熟、具有穩定現金流的企業。成熟企業商業模式已得到驗證，經營狀況相對穩定，估值水平有更高的認可度，同時，又留有管理提升、協同效益的空間，因此容易成為控股型收購的標的。從行業上看，發生在包括汽車、鋼鐵、水泥、煤炭、消費品等在內的傳統行業并購案居多，如吉利并購沃爾沃、寶鋼并購武鋼、平安并購上海家化等。但近幾年，TMT、生物醫藥等新興行業也有越來越多的并購案例，如滴滴并購Uber中國、美團點評并購摩拜等。
3.通常引入杠桿資金
控股型收購涉及的資金量通常較大，動輒上億甚至上百億交易規模，出于資金短缺或提高資本金使用效率考慮，并購基金實施收購時一般會引入大量的杠桿資金，包括夾層資金、并購貸款等（國外企業并購還經常發行垃圾債）。在2008年金融危機爆發前，控股型收購項目的杠桿比例平均可以高達70%; 金融危機爆發后，各銀行加強風險控制，并購中的杠桿比例平均降為50%左右。
當前控股型收購的必要性和可行性
（一）促進資源優化配置
近幾年，我國經濟下行壓力加大，企業經營困難增多。在此背景下，通過控股型收購，優勢資本可以將本來分散在不同企業的生產要素集中到一個企業中，整合銷售渠道、生產、供應商資源，降低采購成本、運營成本、交易費用，提升運營效率，產生規模效應，從而實現資源優化配置。
（二） 激發市場活力
在市場低迷時期，尤其如2018年的A股市場一片哀嚎下，控股型收購可以產生較大的市場影響力和號召力。如果是對上市公司控股權的爭奪，將極大地提升股票活躍度，吸引大量投資人的參與，給資本市場帶來活力；如果是上市公司本身對優質公司的并購，也能較好地改善上市公司基本面，提升公司投資價值，從而吸引長線投資人的眼光，增進股票的流動性。
（三）出現較好的并購市場時機
在經濟下行趨勢下，伴隨著金融機構和實體企業“去杠桿”的不斷深化，不少企業面臨經營困難、融資困難、發展困難；A股市場的股票質押被強平、結構性融資被爆倉也是屢見不鮮。在市場低迷之際，有實力、有眼光的并購主體往往“危”中見“機”，對他們而言，終于迎來“撿便宜貨”的天賜良機。市場當下出現大量以較低價格、較好條件可談的并購交易機會，因此，控股型收購正當其時。
控股型收購流程
（一）醞釀階段
并購基金管理人會通過各種渠道搜集并購項目機會，并按照一定標準鎖定標的公司。并購基金一般遵循價值投資理念，尋找被低估的標的，期望通過深度參與公司的經營管理并通過較長時間持有而使目標企業升值。并購標的一般需要滿足以下要求：一是所處行業成熟或向上周期；二是公司有成熟穩定的現金流，滿足杠桿資金還本付息要求；三是公司價值存在低估現象；四是并購后可以通過產業鏈整合、管理提升、協同配合等手段使得標的企業價值得到提升。
（二）實施階段
并購基金在選定收購對象之后，實施包括幾個步驟：首先設計收購方案，包括收購載體的搭建、目標估值的合理估計、資金拼盤的組成、交易條款的擬定等；其次與出售方進行收購談判，核心內容為標的估值和交易條件的確認；再次由律師、會計師、評估師等中介機構入場盡調，確保交易標的在法律、財務上無重大瑕疵；與此同時，也協調提供杠桿資金的基金/銀行履行內部審批流程，確保交割前資金到位；最后進行投資交割，完成收購。
（三）運營管理階段
收購完成，只是萬里長征走完了第一步，成功的收購關鍵在于后續的運營管理。并購基金需要深度參與到標的公司的日常運營中來，包括改善公司治理結構、按需引入專業化職業經理人隊伍、幫助開拓市場和客戶、優化供應鏈管理、提升公司運營效率、降低運營成本等；此外還可以幫助企業導入金融資源，拓寬企業融資通道、降低融資成本；協助企業資本運作計劃的規劃和實施。
（四）退出階段
并購基金通常持有目標公司較長時間，在此期間實施增值、賦能計劃后，以待公司升值。在基金到期前，或者目標公司估值提升至預期水平后，并購基金會實施退出方案。退出可通過目標公司獨立上市、借殼上市、被上市公司收購，或者被產業方、其他并購基金收購等方式實現退出。
控股型收購需要關注的幾個風險
控股型收購需要關注估值風險、控制權失控風險、債務風險、經營整合風險、法律風險等幾大風險。
（一）估值風險
估值風險主要是指由于并購基金對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高, 以至出價過高而導致最后退出收益不達預期、甚至虧損的風險。通俗的說，估值風險就是買貴了，這是并購面臨的最大風險。為降低估值風險，需要并購方協調中介機構對目標公司的財務狀況和盈利預期進行謹慎評估和分析，尤其要關注其利潤表是否增報了收入,低報了費用,并注意非經常項目收益所隱含的經營與價值的不穩定性,對于資產負債表,要注意是否有虛增資產,隱瞞負債及或有負債，以及是否通過關聯交易進行財務粉飾。
（二）控制權失控風險
收購完成后，即使支付了對價，如果跟原股東和管理層未達成高度共識，也會面臨對公司經營掌控不力、對公司控制權失控風險。因此，控股權收購最好應為“友好型”的收購，而非“門口的野蠻人”，在并購前與原股東和管理層進行充分溝通，獲得他們的理解和認可之后再行操作，才能更好地提高并購的成功率。
（三）債務風險
并購基金收購在運用大量杠桿資金的同時，也面臨較大的債務風險。并購杠桿資金基于風險定價原則，往往要求的資金成本較高，其還款來源主要來自于目標公司的經營性現金流。杠桿收購必須實現高的回報率才能在扣除資金成本后使收購者獲益, 否則, 收購公司可能會因資本結構惡化, 負債比例過高, 付不起本息而面臨破產倒閉的風險。為降低債務風險，首先需要選擇現金流穩定的目標公司，其次要把收購杠桿比例控制在合理水平，避免“小馬拉大車”的情形，再次要結合目標公司經營實際制定與現金流匹配的還款計劃。
（四）經營整合風險
并購之后的經營管理整合包括目標公司經營戰略、市場定位、產品種類、品牌營銷、網點渠道的重新審視和優化，還包括內部管理架構、生產流程、信息系統的更新完善，人力資源的調整，企業文化的統一。可以說經營整合直接決定了并購協同效應發揮的效果，如果不能快速整合到位，將影響目標企業的后續經營。為降低經營整合風險，首先要建立管理層激勵制度，實現管理層與控股股東的利益一致；其次要進行并購方資源與目標公司資源的深入廣泛對接，共享業務資源、提升品牌影響力、降低運營成本；再次也要善于借助“外腦”，結合目標公司短板部位，幫助引入優秀管理團隊。
（五）法律合規風險
并購中涉及的并購主體需要具備交易主體資質；涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，并購方應按適用法律法規和政策要求，取得有關方面的批準和履行相關手續；涉及收購上市公司的，還需滿足證券監管相關規定。為滿足法律合規要求，在并購時，要聘請專業律師對并購交易的主體、合同、實施步驟、交割進行合規性審查，并與有關監管部門及時溝通確認。
控股型收購的典型案例
浙江吉利集團經過多年發展成為一家以汽車生產為核心的知名民營企業，沃爾沃是全球知名的瑞典汽車生產企業，以安全著稱世界。沃爾沃在上世紀末被福特收購后經營并不理想，甚至出現虧損，2010年，福特公司因自身現金流需要尋求出售沃爾沃100%股權，吉利集團在眾多競爭者中脫穎而出，以18億美元成功完成收購。本次交易開創了國內民營企業收購國際知名汽車品牌的先例。吉利此次并購及后期整合運營資金共需約27億美元，其中約25%為吉利的自有資金，其余的分別來自國內外銀行低息貸款、國際戰略投資者、國內外權益投資者以及地方政府支持，較大程度上利用了杠桿資金。
完成收購后，在保持沃爾沃品牌獨立運行的同時，吉利與沃爾沃進行了一系列的資源整合和業務協同。首先，吉利積極促進沃爾沃在中國市場上的發展，在成都和大慶建立兩個生產基地，利用本土化優勢擴大沃爾沃在中國的市場份額；其次，吉利通過在哥德堡設立研發中心，與沃爾沃共同合作未來技術的開發與生產，促進吉利與沃爾沃企業文化、組織管理體系、人力資源方面的相互學習交流；再次，吉利與沃爾沃在全球供應商、銷售渠道方面進行資源共享與整合，提升了整體議價能力，降低了生產成本。此外，吉利通過本次收購大大提升了自身的品牌形象和影響力，吉利汽車受到更多消費者的青睞，并向全球市場進軍。 2018年外媒傳出沃爾沃擬申請獨立IPO，估值120億-300億美元，無論如何，吉利收購沃爾沃目前看都是一筆較為成功的收購，成為中國企業收購國際品牌的經典案例。
總體而言，控股型收購業務復雜、操盤要求能力高、操作難度大，但如果成功實施，不但能產生可觀的經濟效益，還會帶來巨大的市場影響力。正所謂“沒有金剛鉆，不攬瓷器活”，控股型收購也越來越成為大型PE機構爭先嘗試的投資方式，我們也希望有更多的成功案例優化資源配置、激發市場活力。