十九大以來，國家對于金融行業的管制愈發嚴格，金融行業正式邁入了“強監管”時代。在這樣的背景下，一些金控平臺依托此前所積累的多元化金融牌照資源，在“強監管”時代中，建立了較之前更為顯著的護城河。本篇報告旨在梳理中國金控平臺的發展情況、市場格局，以勾勒出中國金控行業潛在的投資版圖。
1、政策鼓勵、市場需求推動金控平臺發展壯大
2012年《金融業發展和改革“十二五”規劃》中提出加強金融業綜合經營試點的推進，我國金融業逐步進入到綜合金融時代。2015年，“十三五規劃”中提出對金融監管體制進行改革，建立適應綜合經營趨勢明顯的現代金融監管體制，這是對金融業綜合經營發展的又一項支持。適當的金融監管體制和對應的法律法規是金融業良好發展的必要條件，國際上，美國和臺灣都制定了專門的法案支持綜合金融業務的發展。
同時隨著社會對綜合金融服務的需求，分業經營體制下的單一金融服務已經無法滿足大部分客戶的需要，發展綜合金融業務是大勢所趨。早在2002年，我國就已經開始有支持綜合金融業務發展的政策。中信、光大、平安成為我國第一批綜合金融試點企業。隨后四大資產管理公司（中國長城、中國信達、中國華融、中國東方）、明天系、萬向系、復星系等大型集團也參與到布局金控平臺、發展綜合金融業務的隊伍中。
2、境內金控四大派系，其中產業金控為后起之秀，與集團主營業務結合發展較快
從發展的時間與金控布局的地域范圍來看，我們可以將國內的金控公司分為全國性金控和地方金控；從金控平臺的控股母公司性質來看，我們可以將國內的金控公司分為銀行金控和產業金控。
(1) 全國性金控：金融全牌照格局凸顯
大型金控發展路徑大多超過十年，金控平臺的發展也比較成熟，金控業務布局全國各地，典型企業如中信集團、平安集團、光大集團；大型金控大多以獲得“金融全牌照”為目標繼續完善金控平臺的搭建，意圖涉足更多不同種類的金融領域，擴大品牌影響力。我國主要的金融牌照包括銀行、券商、保險、基金公司、基金公司子公司、期貨、信托、融資租賃、基金銷售、第三方支付、小額貸款公司等十余種。目前大部分老牌金控都已經獲得了7個左右的主要金融牌照，“金融全牌照”格局已經凸顯。
地方金控基本為近些年的后起之秀，金控業務也重點在地方區域內發展，如廣州越秀金控（000987.SZ）、上海國際集團、安徽國元控股等，其存在的主要目的是服務于所在區域內企業的投融資，但近年來也有全國性布局趨勢。
背靠地方政府，地方金控的發展空間十分廣闊，資產規模增速也毫不遜色。例如上海國際集團在2000年注冊資本僅105.6億元人民幣；而截至2015年末，集團的合并資產總額卻已經達到了2,312.99億元，翻了22倍有余[注：數據來自于上海國際集團官方網站]；重慶渝富集團也由100億的注冊資本發展到至今的上千億。
另外，通過控股已上市公司、對旗下金控子公司進行分拆上市或者整體借殼上市等方式，地方金控可以更加便捷的實現國有資產的證券化，如越秀金控通過與廣州友誼重組實現資本證券化。
(3) 銀行金控：以銀行為核心提供綜合金融服務
銀行金控的母公司多為商業銀行，屬于金融機構衍生發展的產物，多通過并購、注資等方式控股、參股證券、保險、租賃等其他類型的金融機構，在獲得投資收益的同時與這些金融機構發展業務上的合作打造出多元化、全面化的創新金融服務。
(4) 產業金控：產業巨頭紛紛涉水，打造產業+資本聯動，尋找集團利潤增長點
當前產業資本面臨著投資回報率下降和原產業進入成熟期需要尋找新的增長點的發展困境。通過進入金融業，不僅能通過目前金融行業較高的ROE 水平穩定公司的整體資本回報；同時也能通過金控公司各個子公司的杠桿安排，以較小的成本撬動更大的投資，為實業哺育新的發展方向，實現跨周期發展的同時，打造出主業產業鏈上新的盈利空間。該類派系中的典型企業為中航資本，其2013年進入金融領域后，將租賃等金融業務與原有的航空業務相結合，延伸了航空產業的價值鏈，對公司的業績提升起了積極的正面作用。
3、金控平臺資本化方式多為與上市公司進行重組
盡管監管政策上并未限制金融資產在A股的IPO，但是我們通過對近年來國內金控平臺實現資本化的多宗案例，發現幾乎金控平臺均通過與上市公司重組方式實現曲線上市：如中油資本（000617.SZ）、五礦資本（600390.SH）、越秀金控（000987.SZ）是通過與股東旗下上市公司重組完成上市；浙江東方（600120.SH）則是通過重大資產重組置入金融業務。但值得注意的是，金融資產并不能借殼上市。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，向收購人及其關聯人購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業，由中國證監會另行規定。
通過與上市公司的重組，金融牌照的實際控制人能夠通過資產證券化為手里面的牌照價值實現資產重估。目前二級市場的金融公司估值仍然保持著對一級市場的溢價，原因是金融行業屬于資本消耗型行業，上市對企業的融資有很大幫助，因此上市的金融公司相較于非上市的金融公司保持估值溢價。此外，由于金融行業ROE 水平仍然保持在10%左右，相較于一些傳統的ROE 水平較低的重資產行業，也應該享有估值溢價。所以，無論從融資渠道的角度還是從資產質量的角度，在現階段將控股股東旗下的金融資產放入上市公司有助于實現股東價值最大化。
4、金控平臺存在資本市場估值溢價
擁有金控平臺的公司對比其他單一業務的金融機構，往往享受更高的估值。通過對比A股金融控股公司相對于單一銀行業、證券業和保險業的估值可以看出金融控股公司的估值在整體金融業中處于高位。
5、嚴監管下金控平臺將更具稀缺價值，民營資方可通過參與央企金控的混改引戰從而捕捉金控行業高門檻、穩成長帶來的投資回報
近年來，國家對于金融行業的管控不斷趨嚴，連續出臺多個政策法規用于約束此前金融行業的“野蠻生長”，并且有跡象表明監管部門已開始對于大型民營金控平臺進行嚴格核查。在這樣的背景下可以預見，未來再出現大型民營金控平臺的可能性不高，而國資背景（央企/地方國資）受益于身份紅利，將可能獲得在金融領域更多的牌照資源，成為下一階段的金控主要玩家。
考慮到目前國家監管政策下的金控行業發展態勢，作為社會資本的私募股權投資基金，則可以重點關注國資背景機構在“混改引戰”背景下帶來的金控平臺投資機會：如中糧資本、華電資本等大型央企平臺旗下均成立了統一的資本管理公司，并將集團內部的金融牌照統一劃轉全資持有的資本管理公司，而后通過私募融資的形式吸收社會資本實現“混改引戰”。值得一提的是，從交易程序上，參與投資央企金控平臺的“混改引戰”較一般的私募融資更為繁瑣：這是因為央企為國資委系統監管，而根據最新的監管條例，國資金控平臺的引戰和混改大概率是需要通過產權交易所以“招拍掛”形式完成，這為交易增加了不確定性和難度。
盡管交易方案增加了復雜性，但是由于金控平臺的高門檻準入性和穩健的成長預期，往往此類引戰仍然是吸引了大量資方參與，競爭性較為激烈：如2017年5月中糧資本引戰一案，便得到了金融機構（銀行/保險/基金）、產業投資方、社會媒體等多方的重點關注和參與，并最終引入了包括弘毅、溫氏投資、北京首農等7家戰略投資者。而隨著中糧資本混改引戰的開啟，我們相信未來將會涌現更多的央企和地方國資背景的金控平臺投資機會，因此也會著重關注市場上可能的引戰交易。